El financiamiento para los mineros de bitcoin es una de las bajas silenciosas del mercado bajista, con miles de millones en préstamos pendientes que ahora se han desmoronado como resultado de la recesión. 

A medida que el precio de bitcoin continuó cayendo hasta 2022, muchos mineros de bitcoin que financiaron expansiones agresivas en su capacidad operativa tomando prestado contra bitcoin en sus balances u otros activos enfrentan un estrés agudo. En el informe del segundo trimestre de 2022 para Hashrate Index, una plataforma de datos e investigación creada por mi empleador Luxor Technologies, se estima que actualmente hay entre tres y cuatro mil millones de dólares en préstamos pendientes.

 

 

Como resultado, varios se han visto obligados a liquidar activos para cumplir con obligaciones de deuda o pagar contratos de servicio a pesar de que sus operaciones puramente mineras siguen siendo rentables sobre la base de EBITA.

Esta incertidumbre está creando oportunidades para que las empresas con una mejor base financiera se expandan capitalizando la desgracia de otros, pero también podría resultar problemático para los prestamistas con malas habilidades de suscripción y gestión de riesgos.

 

Contexto más amplio: 2021 fue un año de expansión minera demasiado agresiva

El mercado alcista de 2021, y la migración de la industria minera de Bitcoin de Oriente a Occidente después de la prohibición de minería de Bitcoin de China, crearon un frenesí en el mercado ASIC, esencialmente los picos y palas para la minería de bitcoin.

 

 

ASIC son las siglas de Application Specific Integrated Circuit, un chip de computadora hecho a medida que está diseñado para realizar una sola función con altos grados de eficiencia. Se han creado ASIC personalizados para extraer bitcoins, con cientos de estos chips agrupados en cajas que, cuando se apilan juntas, se asemejan a enormes granjas de servidores.

Estas máquinas son muy caras y sus precios aumentaron exponencialmente el año pasado antes de caer cuando el mercado cambió. Un minero de primera línea como el Antminer S19 se vendió por aproximadamente US$ 4.800 en la llegada del Año Nuevo en 2021. En el pico de la manía del mercado del año pasado, el mismo modelo podría alcanzar los US$ 11.900, un aumento del 148%. Ahora, el S19 cuesta aproximadamente US$ 3.600 (una disminución del 70 % con respecto al pico del año pasado, que marcó un máximo histórico para este modelo).

Cuando el mercado estaba subiendo, las compras de ASIC con primas del 100 % sobre su precio original eran razonables según las proyecciones financieras creadas por muchos compradores. Después de la prohibición de minería de China, hubo una gran reducción en la competencia de la red; combine esta caída con el precio en auge de Bitcoin, y 2021 fue un año inmensamente rentable para los mineros de Bitcoin.

 

 

Como resultado, muchas de las máquinas compradas el año pasado estaban a los mejores precios del mercado. Han perdido el 66% de su rentabilidad durante el actual mercado bajista. El año pasado, por ejemplo, el potencial de ingresos promedio (precio de hash) para una máquina de minería de bitcoin fue de US$ 0.30/terahash/día (por lo que una máquina de 100 terahash como la S19 podría generar razonablemente US$ 30). Ahora, el precio del hash es de US$ 0.10/TH/día, por lo que la misma máquina produce solo US$ 10 por día). Por supuesto, la rentabilidad específica varía según el minero, según su configuración específica, los costos de energía y otras formas de gastos generales.

 

Perspectivas e implicaciones: los mineros imprudentes corren el riesgo de arruinarse

El dolor financiero para los mineros no solo termina con una menor rentabilidad. Las empresas que se extralimitaron aprovechando su balance y sus reservas de bitcoins para financiar nuevos mineros a través de préstamos, podrían estar enfrentando una presión aún mayor.

Yendo más allá, algunas de las empresas que emitieron estos préstamos (muchos de los cuales fueron garantizados por mineros de bitcoin que de repente son mucho menos valiosos) ya se vieron muy afectados por la caída del mercado. 

 

 

Para los mineros de bitcoin, hay cuatro jugadores dominantes en la industria financiera de ASIC: NYDIG, Galaxy Digital, BlockFi y Foundry. BlockFi tuvo que recibir fondos de emergencia de FTX en forma de una línea de crédito de US$ 400 millones y aceptó una propuesta de adquisición de US$ 240 millones, mientras que Galaxy Digital se vio muy afectada cuando la moneda estable UST y su token hermano LUNA colapsaron en mayo. También existen un puñado de otros prestamistas.

Es difícil identificar puntos de ruptura específicos, ya que muchos prestamistas y prestatarios siguen siendo privados y estos acuerdos son confidenciales y pueden variar en tamaño, duración y tasas de interés. Además, no destacan los préstamos en las presentaciones de la SEC, ni muchos publican comunicados de prensa que divulgan estos préstamos, pero hay algunos ejemplos. 

La minería Hut 8 financió ASIC a través de Foundry, mientras que también extrajo de Galaxy Digital; Argo y Greenidge también obtuvieron préstamos de Galaxy Digital en 2021. Como en el caso de Argo, estos préstamos a veces también se utilizan para financiar infraestructura. BlockFi y Galaxy se negaron a comentar cuando se les pidió que proporcionaran un contexto sobre los préstamos a los mineros. Aún así, tenemos algunas líneas generales.

 

 

Cómo son los préstamos a mineros de bitcoin

Por lo general, los préstamos se otorgan a los mineros que compran equipos por valor de cientos de miles a millones de dólares. Fundamentalmente, los préstamos tienen períodos de reembolso cortos (18 a 24 meses) y las tasas de interés suelen ser de dos dígitos (estimamos un 15% como promedio aproximado).

Las relaciones préstamo-valor van desde el 65% en el extremo conservador hasta el 80% o más en el extremo liberal. No hace falta decir que los prestamistas con índices LTV de más del 80% que administran libros más grandes están expuestos a más riesgos que aquellos que ofrecen LTV más bajos. Dado el riesgo, la mayoría de los prestamistas solo otorgarían préstamos a mineros experimentados con operaciones comprobadas. Por lo general, estos préstamos están garantizados con máquinas de minería BTC o bitcoin.

Vale la pena señalar que cada prestamista está en su propia posición única, algunos otorgan préstamos más riesgosos y otros juegan las cosas de manera más conservadora.

 

 

Evaluación de la salud de un préstamo

A pesar de que muchos de estos préstamos permanecen en cajas negras, es útil ilustrar cómo los mineros podrían verse afectados por estos préstamos dadas las diversas condiciones de compra. El siguiente análisis, extraído del informe Q2-2022 de Hashrate Index, proporciona un ejemplo hipotético:

En el modelo a continuación, Luxor analizó índices hipotéticos de cobertura del servicio de la deuda (DSCR) para préstamos suscritos desde principios de 2021. DSCR es una métrica común utilizada para evaluar la capacidad de un prestatario para cumplir con sus obligaciones de deuda en función de su flujo de caja.

Un DSCR superior a 1,00x indica que el flujo de efectivo es suficiente para cubrir los costos de la deuda, mientras que un índice inferior a 1,00x indica que un prestatario necesita utilizar los fondos del balance general (o recaudar capital adicional) para pagar los costos de la deuda.

 

 

Los DSCR mensuales se calcularon utilizando las siguientes fórmulas:

DSCR=Margen minero ÷ Servicio de la deuda

Margen minero = $ Hashprice × Máquina TH/s-Máquina kW * 24 horas × Tarifa de electricidad × 30 días

Servicio de la deuda = $ por TH Precio de la máquina × Préstamo a valor % ÷ Tenor + Tasa de interés ÷ 12 × Saldo del préstamo

Para el margen minero, usamos las especificaciones de la máquina para el S19 Pro (100 TH, 3,25 kW) y una tarifa de electricidad de $0,05 por kWh. Se utilizaron los precios de las máquinas del índice de precios ASIC de Hashrate Indx y una relación préstamo-valor del 75 % para calcular los montos de la deuda. Deuda vencida a más de 18 meses con pagos de amortización mensuales iguales. Finalmente, el gasto por intereses se calculó aplicando una tasa de interés del 15% al saldo promedio del préstamo entre el comienzo y el final del mes.

Los DSCR se mantuvieron saludables durante todos los meses de 2021. Sin embargo, a principios de 2022, los DSCR para préstamos emitidos en meses en los que los precios de las máquinas estaban por encima de 100 $/TH comenzaron a caer por debajo de 1,00x, lo que indica que los mineros no pudieron pagar los préstamos más grandes que recibieron para comprar máquinas. durante los períodos de precios máximos. Como el precio del hash cayó en picada en mayo y junio de 2022, todos los préstamos cayeron por debajo de la marca DSCR de 1.00x.

 

 

Si bien es difícil determinar el DSCR específico para un minero determinado en un mes determinado, tenemos al menos un punto de datos convincente para subrayar el estrés financiero que enfrentan varios mineros (aunque ciertamente no todos). Según los datos de la investigación de Arcane, los mineros públicos de bitcoins vendieron la friolera del 400 % de los bitcoins extraídos ese mes. Obviamente, esto significa que las empresas tuvieron que buscar en sus tesorerías inventario adicional. Esta 'capitulación' se produce después de que las empresas vendieran el 100% de su inventario creado en mayo. La única razón lógica para dar este paso, en lugar de mantener el inventario con la esperanza de un repunte del mercado, son las crisis de liquidez y la necesidad de efectivo para pagar los préstamos o cubrir los gastos operativos.

 

Puntos de decisión: no todos los mineros (o prestamistas) están en problemas

El análisis anterior da color a los titulares que afirman que los mineros de bitcoin han estado liquidando monedas para apuntalar las finanzas, cubrir costos y pagar deudas.

Suponiendo que el mercado bajista continúe ejerciendo presión sobre estos mineros, esperamos que las ventas de activos en dificultades de las máquinas de minería de bitcoin hagan que los precios de ASIC bajen aún más. Esto presentará una oportunidad de oro para que los mineros de bajo apalancamiento y con disponibilidad de efectivo compren máquinas nuevas y casi nuevas a precios de ganga (los ASIC en una venta de este tipo generalmente se venden por un 10-25% menos que el valor de mercado, ya que el vendedor necesita liquidar grandes volúmenes rápidamente).

 

 

Además de estas ventas, los mineros bien posicionados también tienen la oportunidad de financiar implementaciones en 2022 con tasas de interés más bajas que el año pasado. Dado que los precios de las máquinas también bajaron significativamente, pueden asegurar más poder de cómputo por dólar gastado.

Este acuerdo de financiación de Bitfarms con NYDIG es un buen ejemplo: la tasa de interés de Bitfarm es del 12% (inferior al promedio del 15% utilizado en el análisis anterior); los US$ 37 millones en financiamiento podrían comprar 10,270 antminer S19 a los precios actuales, mientras que el año pasado la misma suma solo alcanzaría 3,978 S19 dado su precio promedio en 2021 (US$9,300).

Por otro lado, los inversores que buscan obtener acciones mineras de Bitcoin con descuento harían bien en evaluar el balance de la empresa antes de comprar. Un par de métricas que nos gusta usar para evaluar la salud financiera de los mineros públicos son la métrica Valor empresarial/Valor ASIC y la Métrica Valor empresarial + Valor Hodl/ASIC.

 

 

Los inversores pueden utilizar enfoques como el valor de empresa/ratio de valor de ASIC, una nueva métrica ideada por el equipo de Hashrate Index de Luxor. Con esta métrica, el valor empresarial (EV) de una empresa combina el valor de capital y la deuda de una empresa. Cuando evaluamos EV junto al valor de la máquina activa de un minero, nos muestra qué acciones mineras se cotizan a un valor más alto en comparación con sus activos productivos (las máquinas de minería). Esto permite a los inversores medir cuánto están pagando por acción tanto por la exposición a los activos productivos (sus máquinas) como por los pasivos de un minero de Bitcoin.

La métrica Enterprise Value + Hodl / ASIC Value es la misma que la anterior, pero también tiene en cuenta la tesorería de bitcoin de un minero. Las tesorerías de Bitcoin han cumplido el mismo papel para los mineros que las tenencias de efectivo para una empresa tradicional.

En ambos casos, es mejor para un minero tener un valor más bajo porque eso significa que está menos apalancado. El siguiente gráfico muestra ambos índices para las finanzas mineras al 1 de julio de 2022. Estos índices cambiarán cuando salgan a la luz nuevos informes financieros en la próxima semana o dos, a medida que los mineros informen sus números de julio.

 

 

Vale la pena señalar que cualquier venta adicional o "capitulación" que se desarrolle en el mercado de minería de bitcoin probablemente no tendrá un efecto dominó en el mercado más amplio de minería o spot de Bitcoin. Los mineros mal posicionados podrían ver caer los precios de sus acciones individuales si no pueden tener un buen desempeño en el próximo año, pero las ventas de activos en dificultades o las liquidaciones de BTC no serán lo suficientemente significativas como para romper el mercado en general.

*Nota publicada en Forbes EE.UU.