¿Cuánto cambiará la transición hasta el 11 de diciembre si gana Sergio Massa o si gana Javier Milei?

Mucho. Si gana Milei, la verdad es que la lógica en un país normal debería ser algún esquema de cooperación, pero antes tiene que haber un equipo económico nombrado y en Argentina generalmente las cooperaciones en la transición no aparecen. La previa a la elección fue Milei diciendo que el peso no vale excremento. Si Massa gana es una situación rara, que sería una transición consigo mismo, con lo cual el riesgo de transición se diluye y del otro lado probablemente empiece a echarle la culpa a la herencia del otro Massa y de Alberto Fernández. 

¿Qué pasaría con el tipo de cambio si gana Massa o Milei? 

Es probable que Massa intente sostener el crawling peg hasta el 10 de diciembre y no devaluar, pero la brecha cambiaria será muchísimo más alta y la paralización del mercado, enorme. Con Milei, el dólar financiero llegó a $ 1.200 post PASO, habría que ver en este caso. Guillermo Francos ya advirtió que la bomba puede explotar antes del 10 de diciembre.

¿Cómo imaginás los primeros 100 días de Milei presidente? 

Seguro sin dolarizar, porque dolarizar la economía sin dólares es un oxímoron. Conseguir dólares prestados para un país que tiene un riesgo país de 2.500 puntos básicos es imposible. 

“Si querés dolarizar, contablemente vas a tener problemas con la deuda y con los bancos. La dolarización sin dólares no va a pasar”

¿Y dolarizar canjeando la deuda en pesos y los depósitos a un tipo de cambio mucho más alto, como sugirió el propio Milei? 

Si vos dolarizaras contablemente y canjearas la deuda de pesos y los depósitos a dólares a un tipo de cambio, ponele $1.200 -que es el tipo de cambio que eventualmente vos podrías tener según la cuenta de Milei de que podrías tomar los dólares que están en el Banco Central, el oro y los títulos públicos, convertirlos a dólares y canjearlos por la base monetaria-, tu sistema financiero que hoy tiene US$ 15.000 millones de depósitos y US$ 9.600 millones de encaje, 75% encajado, más las divisas en las sucursales, bueno, pasaría a tener US$ 40.000 millones de depósitos y US$ 9.600 millones de encaje, o sea, el encaje pasaría de 75% a 25% . Y la pregunta es qué pasa en un contexto de liberación del cepo con esos depósitos, porque hoy los depósitos están dentro de los bancos, fundamentalmente porque hay un corral donde si querés salir salís y alguien entra, no hay una salida de depósito contra el Banco Central.

¿Y qué pasa en ese escenario?

La pregunta es si los depósitos se te van, lo que tenés del otro lado son bonos del Tesoro, que son las Leliqs transformada a bonos del Tesoro en dólares que no tienen valor de mercado, o que tienen un valor como el resto de la deuda en dólares, o sea no tenés dólares para entregar. Si vas a la deuda de pesos, la deuda de pesos que hoy vale 100 y que es buena parte del capital de trabajo de las empresas, supongamos que los que son dólares, dólares linkeds, son dólares y se canjean, y los CER se canjean 1.200 y quito la indexación. Ese endeudamiento, que hoy son US$ 40.000 millones en manos del mercado pasaría, dado que el grueso de la deuda es CER, a US$ 20.000 millones. Ahora, esos US$ 20.000 millones, pesos a 1.200, tienen un flujo de dólares el primer año de casi US$ 14.000 millones. Hoy tenés necesidades financieras por US$ 3.000 millones en el mercado (2024), pasás a US$ 16.000 millones.

“No hay ningún programa de estabilización que arranque sin corregir precios relativos”

¿Cómo se financia en ese caso? 

No hay manera. Entonces lo que digo es: si querés dolarizar, contablemente vas a tener problemas con la deuda y con los bancos. La dolarización sin dólares no va a pasar. 

¿No sería posible conseguir los US$ 40.000 millones que sugiere Emilio Ocampo? 

Proponen conseguirlos a través de un fideicomiso con un perfil de vencimiento en los ingresos y un flujo de la deuda de pesos de US$ 12.000 millones por año durante cinco años. Entonces, hoy canjeás un activo que está en el balance del Banco Central que cuando vence, el Tesoro le cambia un papelito por otro papelito y no tiene riesgo de default a poner ese activo convertido en bonos iguales que los bonos que hoy cotizan que valen 25 dentro de un fideicomiso que te aumenta por 150% el flujo de vencimientos en 2025, sin contar la deuda de pesos dolarizada. Bueno, la pregunta es: ¿cómo hacés para mantener performing esa deuda? La sensación es que no resiste un round ninguno de estos esquemas. 

Y si no dolariza, más allá del impacto en su electorado, ¿qué alternativas tendrá por delante? 

Dirá que la dolarización sería una reforma de segunda o tercera generación o de un eventual próximo gobierno, pero tendrá que alejarlo mucho en la agenda para poder estabilizar la demanda de pesos. Y si no, en cualquier caso, vas a convivir con un cepo cambiario que te va a generar los problemas que te genera hoy.

¿Cómo estabilizar entonces una inflación que corre al 300% anual? 

Para que la estabilización funcione necesitás reformas que hagan que la consolidación fiscal sea duradera en el tiempo y no solamente esté basada en un shock de precios relativos que te licúa el gasto y te mejora la recaudación. La única estabilización que en la Argentina funcionó desde 1952 hasta 1991 fue la Convertibilidad, que fueron reformas estructurales que adaptaron el funcionamiento de la economía al mundo que tenías en los '90, que era un mundo bien distinto del actual. Y algo fundamental: sin gobernabilidad no hay ni reformas ni estabilización.

Estábamos hablando de Milei, ¿lo decís por ese escenario? 

Milei tiene un signo de pregunta grande sobre la gobernabilidad (más allá de que la coalición con parte de Juntos por el Cambio le debería dar una masa crítica mayor que la que tenían cuando era él solo). Creo que no tiene un programa de estabilización (tiene un discurso de campaña que es la dolarización y eso no es un programa de estabilización) y, yo digo, tiene un esquema de reformas de primera, segunda y tercera generación que va mutando dependiendo del auditorio, a veces son de primera, a veces de segunda, y no hay nada escrito detrás de esa reforma.

¿Y con Massa presidente?

Massa tiene gobernabilidad y capacidad infinita de negociación, no siempre para el bien, pero creo que no tiene el programa de estabilización ni un esquema de reformas. Hizo todo para llegar pero no es particularmente reformista. En algún momento yo forcé los argumentos diciendo: "Todos quieren ser Menem", Milei quiere ser Menem y yo digo que Massa también quiere ser Menem.

“El esquema de funcionamiento de Argentina se rompió y tenés segmentos que claman en simultáneo por más Estado y menos Estado, que es la grieta que vos tenés”. 

En eso se parecen… 

La agenda se corrió demasiado a la derecha. Milei te corrió la agenda bien a la derecha, que cualquier cosa en el centro parece moderada.Es parecido, si querés, al discurso en los '80 (fines de los '80, principios de los '90) con Bernardo Neustadt hablándole a doña Rosa. Pero, de nuevo, Menem llega con un discurso de izquierda, revolución productiva y salariazo; Milei llega con un discurso bien de derecha, motosierra y prendamos fuego el Banco Central.

Decías que entre Massa y Milei los dos quieren parecerse a Menem. ¿Quién de los dos se parece más?

Yo creería que en términos de… no sé si decir origen peronista, porque el origen era la UCeDé, pero creo que Massa tiene más chances de parecerse a Menem que Milei.

¿Cómo imaginas los primeros 100 días de Massa presidente? 

En el inicio, crawling peg hasta un programa que lo debería tener más temprano que tarde. 

¿Tiene tiempo?

No. El día de mayor caudal político de Massa es el día que gana y al día siguiente su caudal político empieza a disiparse. Difícilmente haya un programa el 20, debería haber algún indicio la primera semana de diciembre de manera tal que el shock lo pague Alberto Fernández y no lo pague Massa o lo pague “el otro Massa”. 

¿Te referís a una primera gran devaluación en esa fecha? 

No hay ningún programa de estabilización que arranque sin corregir precios relativos. Argentina necesita un programa de estabilización urgente, lo necesita desde que arrancó la corrida contra el peso en 2018 y lo venís dilatando porque siempre hay que llegar a la próxima elección. 

Entonces, primero una devaluación...

Sí, hay que corregir el tipo de cambio, devaluar con controles de capitales e ir desarmando. Si sacás el cepo, Argentina se va a una hiperinflación porque ahí tu problema no es solamente que te faltan dólares en las reservas, sino que te sobran muchos pesos y los pesos que te sobran crean pesos en forma endógena. Hoy tu principal problema es el cuasifiscal, no el fiscal. Corrigiendo solamente el déficit fiscal no tenés un programa de estabilización, insisto: el déficit fiscal está cruzado por la propia dinámica inflacionaria.

“O alarga el horizonte de las decisiones o Argentina va a ser un país de oportunidades individuales y un desastre colectivo”

¿Y qué medidas generarían un shock de confianza para anunciar el plan de estabilización en marcha? Porque el plan lleva tiempo y lleva medidas.

No, yo creo que el plan requiere ser muy rápido. Cualquier programa requiere una combinación de statu quo y ecuación o reestructuración. Por eso la devaluación debería ser compensada y limitar la licuación que te produce la devaluación de arranque como mecanismo de cambio para cambiar la indexación dentro del gasto público. Porque si no cambiás la indexación, hacés la aceleración inflacionaria, licuás, mejorás las cuentas fiscales y cuando baja la inflación automáticamente el déficit vuelve a subir. Entonces vas a requerir algún tipo de contratos y obviamente la discusión sobre cualquier programa de estructuración y la reforma es quién paga el costo.

Sin olvidar el ajuste actual que se viene pagando con la inflación, ¿no? 

Por supuesto. La discusión sobre quién paga el costo no es trivial. El buen gobierno debería distribuir los costos del ajuste con un objetivo, que es mantener la gobernabilidad. Y gobernabilidad tendría tres dimensiones: que no te prendan fuego la calle (que es costoso), que te permita pasar por el Congreso las leyes que requerís en un Congreso donde el Senado está manejado por las provincias, y que te permita extender el horizonte en las decisiones de la Argentina, porque si el que viene cambia las reglas del juego del que se fue no hay forma de construir un país.

Pero volvamos a la pregunta antipática: ¿dónde se hace ese ajuste? 

Argentina tiene un Estado de bienestar trucho que no se financia en gran medida porque las clases medias intentan escaparse de esos bienes públicos como salud o educación e intentan escaparse de financiarlos. 

Sistemas que también crujen por la intervención del Estado al congelar tarifas, el caso del sector privado de salud y los copagos es solo un ejemplo. 

Cruje todo. Se rompió el sistema de precios, la moneda, el crédito, el sistema tributario, el sistema de salud, el sistema educativo, el sistema previsional. El esquema de funcionamiento de Argentina se rompió y tenés segmentos que claman en simultáneo por más Estado y menos Estado, que es la grieta que existe. 

¿Cómo imaginas, gane quien gane, la luz al final del túnel? 

Si estabilizás, si lográs que tu ancla cambiaria arriba sea creíble, la tasa de inflación después debería bajar. Mutar del ancla cambiaria a un ancla monetaria que te limite la expansión de pesos hacia adelante, sin desdoblamiento cambiario informales, con un tipo de cambio oficial más alto, no debías financiar el déficit fiscal, por eso requerís hacer la corrección fiscal de arranque y sería prudente que la devaluación sea compensada.

¿Cómo?

El problema es que Argentina rompió el instrumento de compensación, que son las retenciones, porque abusó del instrumento. Ahora, si vas a tener un shock devaluatorio y dos o tres meses de inflación muy alta, va a ser un tipo de cambio real muy alto donde podrías apropiarte transitoriamente de parte de esa devaluación que te permita compensar fiscalmente y negociar la desindexación del gasto y que te permita transitar hacia las reformas estructurales. Si las reformas estructurales no se hacen el programa no funciona, pero las reformas estructurales nunca se van a hacer en diciembre.

Hay que pasar el verano.

Pero para pasar el verano la sensación que hay es que una devaluación sin compensar es mucho más inflacionaria.

¿A quién le das para que te administre la consultora? ¿A Massa o a Milei?

(Se agarra la cabeza) Massa es más pragmático. La verdad que yo no veo a Milei manejando una Pyme. Pero la moneda está en el aire. La bola de cristal no la tenemos, depende de la política. En una empresa donde estaban analizando ahora si invertir o no, la conclusión fue: Argentina es un país cíclico, tiene momentos de represión financiera y tiene momentos de apertura económica. No importa qué es lo que pase, la estrategia tiene que ser esta: cuando hay represión financiera hay que reinvertir todo el flujo de pesos y cuando hay libertad económica hay que rajar. 

Un panorama optimista…

O alarga el horizonte de las decisiones o Argentina va a ser un país de oportunidades individuales y un desastre colectivo.